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洁美科技之二:上下游及公司竞争能力分析

日期:2018-09-09 06:12:35 点击:0 来自:本站 作者:

  公司销售以外销为主(占比70%),外销又分为深加工和直接出口两种模式,深加工销售主要将物品销售给大陆的境外企业,直接出口以出口台湾为主;

  从出口地域来看,公司产品几乎没有打入日本和韩国市场,日本和韩国本土都有纸质载带生产企业;预计未来也难以在这些地域扩张,原因主要有三:第一,日本和韩国的纸质载带发展都比较成熟,且具备向上一体化的战略优势;

  第二,日本和韩国的电子元件属于高端电子元件,对纸质载带的质量要求比较高,公司目前的纸质载带质量距离日本等还具有一定的差异,公司目前生产的高端压孔纸质载带均从日本进口;

  第三,从纸质载带的成本构成来看,直接材料成本占比70%,制造费用24%,直接材料大多为大宗商品,各家采购价格基本统一,那么公司在纸质载带的生产成本上优势有限;

  依据上面推论我们得出,公司纸质载带的业绩增长主要源于两方面,一、公司现有客户的内生需求增长;二、从地域上来看主要为大陆和台湾电子业的发展状况;

  公司核心客户近几年的业绩表现如下(公司业绩增长主要受益于该等核心客户的内在需求的增加):

  公司核心客户近三年的业绩表现情况,从2017年开始下游行业业绩爆发,增长均高于前两年度增长;

  下游行业,各个公司均在拓张产能,其中直接利好于公司的有(三星机电、风华高科000636)、国巨电子等):

  日本电子企业结构性调整,使得中端MLCC等产品向台湾、大陆地区转移,直接有利于公司下游客户的发展(表现出产能扩张);

  由于汽车产品价值量更高,村田、TDK、京瓷开始逐渐停掉部分常规产品产能转向汽车电子。由于车用市场需求大,价格高,利润更好,主要大厂纷纷将重点转向车用领域。2016 年,日本TDK 在2017 年取消7 亿只常规MLCC产品订单,覆盖约360个型号;京瓷针对0402、0603 尺寸的104、105 规格将在2018 年2 月底停产等。

  纸质载带的竞争对手主要为日韩及台湾企业,日本大王、日本北越、韩国韩松、台湾雷科股份,日本大王和日本北越在纸质载带行业只涉足原纸生产;韩松纸业与日本大王类似,是一家专门的造纸厂,电子元器件行业专业服务能力较为欠缺;台湾雷科属于电子信息行业厂家,生产的纸质载带用于下游电子元器件,并未自行生产电子专用原纸。

  主营业务:SMD封装材料(纸质载带、胶带、塑料载带)、SMT 相关设备、雷射设备等

  业务构成:封装材料占业务比重为40%左右,其次为雷射设备占33%左右,封装以纸质载带为主,不生产电子原纸,只进行纸质载带的打压孔等后端加工,主要从日本大王、日本北岳、韩国韩松进口原纸;

  纸质载带优势:公司为SMT设备的代理商,设备销售与纸质载带销售具有一定的协同作用;

  经营分析:年报表示,由于大陆低廉的封装材料,改变了纸质载带竞争格局,价格竞争激烈,导致公司业绩不佳,“大陸封裝材料製造商因自行研發封裝材料所需原材,因此可以提供價格較日本原材低廉的封裝材料,雖品質較日本原材不佳,但已改變SMD 封裝材料市場產品價格競爭結構,未來封裝材料之產品價格將日趨激烈”。

  下游客户:主要为国巨集团,国巨集团与公司存在关联关系,共同成立了东莞国创电子有限公司,其中国巨集团持股35%;

  封装材料的销售情况:无论是规模还是增长速度都与洁美科技002859)形成了鲜明的反差,说明洁美科技一直在吞噬雷科股份的市场份额,而且占据了绝对优势(主要在于上游纸质载带专用纸张的研发成功,获取了绝对的成本优势);

  从收入毛利率角度来看,随着下游电子行业的景气度提高,2017年度业绩也出现了反转,整体收入毛利率均有所改善;

  公司直接材料成本占生产成本的比例基本保持在70%左右,其中木浆占生产成本的比例为45%左右,为公司最主要的原材料。公司木浆基本来源于智利,包括智利银星针叶木化学浆和智利明星阔叶木化学浆。原材料系大宗商品,产品相对标准化,市场竞争充分、供应充足,可供选择多;

  a) 2017年全年木浆价格走势呈现持续上涨的态势,特别是进入下半年,由于货源紧张,8月份起木浆开始大幅上涨,11月份,木浆价格达到全年高点。阔叶木浆较年初涨幅达到30%以上,针叶木浆较年初涨幅更是高达47%以上。这也是导致公司2018年度1季报毛利降低的主要原因之一,公转书披露显示,木浆入库到实际耗用周期,以滞后三个月计算;2017年下半年涨价,则正好在2018年1季度反映出来。

  公司毛利率呈现季度性变化的主要原因,销售呈季节性分布,公司年度成本中有33%的成本为固定资产摊销 、固定工资等经营性固定成本,存在一定的经营杠杆,收入降低时,导致毛利降低;

  b) 原材料价格的变动对公司产品销售价格的影响及毛利率的影响:公司近年来产品价格变动幅度不是很大,主要系下游企业处于垄断地位,公司也多次表示,价格的调整需要与下游客户协商(议价能力弱);不过近年来原材料的价格也相对稳定;

  c) 应对原材料价格变动措施:为了防范原材料涨价风险,2018年2月公司公告显现,公司已经建立原材料期货套期保值业务,用以防范原材料价格的上涨为公司带来的风险;

  压孔纸质载带,对原纸的质量要求较高,公司生产的原纸不能满足压孔纸质载带的生产需求,公司向JFE商事(日本大王)采购电子专用纸主要用于生产压孔纸带,采购量逐年增加(长期合作,供货相对稳定);

  压孔纸质载带主要应用于高附加值的被动电子元件,压孔技术是一项比较高的生产技术(在进口原纸成本高出自产原纸83%的情况下,还能获取高达49%的毛利率);

  2014年、2015年压孔纸质载带的的成本均高于电子纸质载带的采购额,而2016年度和2017年度直接成本和纸质载带的采购额相对比较接近,可以推测公司一开始是外部采购的纸质载带和自产的纸质载带都有在使用,但是到2016年度则全部换上了外购的专用纸,说明客户对压孔纸质载带要求比较高,公司自产纸不能满足需求(技术方面);

  公司表示计划逐步用自产原纸替代日本进口纸来做压孔纸带,测算当压孔纸带所有的原纸实现完全自产化后,生产成本将降低约23%。

  公司的产能利用率从上市以来一直都是满的,产品供不应求,无法充分满足客户的需求。压孔纸带对原纸的要求相对较高,工艺处理上有不一样的地方,如果频繁调整,对产能发挥不利,所以公司开满产能尽可能去满足分切纸带、打孔纸带的需求,剩下的量才去做压孔纸带产品,另外从日本那边去买纸,弥补产能不足。公司的产能储备需要一年半到两年时间,造纸机需要一年半到两年时间筹备。

  截至当前公司共三条生产线万吨,其中包含募资新增梅溪产能2万吨(约折合20 亿米),于2017年7月建设完毕,10月达到满产;公司表示,产品供不应求,客户端的销售增量都是靠新增的产能;短短3个月就达到了满产,远超过公司招股书中规划的投产当年达到项目生产能力的60%,次年达到100%;

  未来产能规划:梅溪厂区原纸产能批复有6万吨(三条生产线),其中募投项目纸质载带的一条生产线万吨)已经投产,现在在做第二条新线年左右)才能形成产能,第三条线会紧跟第二条线;

  生产线产能弹性:公司表示单条造纸线提升空间有限,也不适合大幅度提升,访谈表述“前两条生产线万吨)。新产品线月份接的订单来看,基本上在5500-6000吨(每年7万吨左右)之间,所以说公司目前的订单量十分饱和,甚至大于公司的实际接单能力”;

  新增产能对盈利影响:完全达产后,预计年新增销售收入25,000.00(含税)万元,年新增利润总额为3,876.80 万元,税前内部收益率为19.60%,税后投资回收期为6.82年。该项目于2017年7月31日达到预定可使用状态,2017年度实施该项目的子公司浙江洁美电材新增销售收入11,841(含税)万元,新增销售毛利1,296.59万元,实现利润总额51.33万元。

  公司产能扩张早已布局,甚至不惜借用短期资金进行长期投资,一方面说明了市场需求旺盛,产能不足导致,公司提升产能的迫切性,另一方面也说明管理层激进的扩张风格:

  从固定资产和在建工程的变动轨迹来看,公司于2014年便开始了建设第三条原纸生产线月建设完毕,公司近几年的固定资产投资现金支出(2012年投资5900万元、2013年投资6700万、2014年度投资1亿元、2015年度投资1.2亿元、2016年度投资1.8亿元),公司扩张投资的资金来源来看,除正常的利润滚存外,贷款为扩张的主要资金来源(长短期贷款(应付票据)一度扩大到2016年底的4.2亿元,其中很大一部分是由短期融资渠道提供的(短期借款1.8亿元,应付票据1亿元),扩张步伐非常激进,也侧面说明了公司扩张产能的急切性;

  募资完成后,对募投项目前期自筹投入资金进行了置换,涉及金额2.76亿元,其中纸质载带生产项目置换1.2亿元左右,转移胶带生产项目置换1.5亿元左右。

  a) 整体来看公司资产状况不错,流动资产中以货币资金、应收账款、存货为主,应收账款账龄均在1年以内,质量较高;存货中以原材料为主,占比60%左右,产品基本以销定产,成品存货较少(减值风险较低);

  b) 从资产结构来看,重资产,固定资产占比较高,经营杠杆大;资产负债率较低(19%),流动比率较高(3.42),债务风险较低;

  业绩增长情况:近五年公司收入的增长均保持在两位数以上的增长率,近三年的增长速率明显提升(由2015年度的13%至2017年度的34%);扣非净利润则保持了高速增长,2015年及2016年度一度达到60%左右的增长率;扣非净利润增长速度普遍高于收入增长率,主要系公司属于重资产行业,经营杠杆较高,边际收入增加带来更多的边际经营利润;

  盈利状况:由于拥有较高的经营杠杆及产品结构的不断调整,公司盈利状况不断改善,各盈利指标逐年提高;2017年度净资产收益率较低的原因系,上市融资7亿元,财务杠杆降低,净资产增加导致;

  公司表述纸质载带的产能,限制了纸质载带的销售,从观察来看也一定程度上得到了印证,那么收入的高低就直接由产能推动,那从这个角度考虑2017年度公司产能扩张50%(由4万吨扩展至6万吨),那么据此我们预测2018年度纸质载带的销售额在7.5亿元左右(原纸和打孔),压孔纸质载带取30%的增长,那么压孔销售额为1.5亿元左右,那么2018年度纸质载带的总销售额为9亿元左右,较2017年度增长20%。

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